Hezký den všem pravidelným divákům našeho pořadu Hlavní ekonomika České bankovní asociace s Jaromírem Šindelem, tedy hlavním ekonomem České bankovní asociace. Jaromíre, ahoj.

Ahoj Petře.

Vracíme se znovu tématy lehce do minulosti. Pojďme se vlastně vrátit na začátek tohoto roku, a tak nějak se podívat na to, zda jsi měl pravdu v tom, co jsi říkal v těch předchozích dvanácti dílech. Jak to vypadalo ekonomicky na začátku nebo v prvním čtvrtletí letošního roku?

Tak překvapení přišlo. Přišlo překvapení, protože ekonomika zpomalila, zpomalila docela výrazně. Když se podíváme na mezikvartální tempa, tak viděli jsme českou ekonomiku v prvním čtvrtletí růst pouze o 0,2 procenta mezičtvrtletně, což je skutečně vlastně téměř čtvrtinová dynamika toho, co jsme viděli v závěru loňského roku. A trošku překvapivě, nepřekvapivě za tím stojí takové různé bazické kompenzace toho silného závěru loňského roku, který naopak byl zase překvapením. A zvláště tam překvapil průmysl. Ten naopak v prvním čtvrtletí překvapil negativně. Dalo by se říct v podstatě jakoby napříč sektory, nebylo tam žádné specifikum, některé sektory překvapily trošku možná i pozitivně, třeba energeticky náročné, ale stavebnictví v lednu zklamalo. Stavebnictví to dohnalo potom v únoru, březnu. A co nezklamalo a udrželo si solidní dynamiku, tak je maloobchod. A ten maloobchod vlastně zatím má nastartováno stále relativně solidně. I z pohledu, když se podíváme třeba na plány domácností ohledně velkých nákupů, tak i ty navzdory té íránské krizi, energetickému šoku v dubnu zůstaly ještě relativně vysoké. No a co zatím ještě přispělo k tomu zpomalení, tak je zahraniční obchod. S tím slabým průmyslem se svezly vlastně i exporty české ekonomiky. A naopak, když se podíváme na spotřebu domácností nebo investice, které zůstaly pravděpodobně stále ještě solidní, tak se nám to promítlo do vyšších importů. Takže z tohohle hlediska proto ta česká ekonomika zpomalila. Promítá se to vlastně potom do neočekávané dynamiky ve zbytku roku.

My tenhle díl natáčíme v době období naší pravidelné makroekonomické prognózy čili něčeho, co naši diváci určitě také sledují, ale něčeho, díky čemuž my máme možnost vlastně se ohlédnout a říct si měli jsme pravdu? A jak to bude vypadat dál? Měli jsme pravdu? Předpokládali jsme, že ten začátek roku bude takový, jako ty jsi teď říkal, jak moc se to potvrdilo, proč se to nepotvrdilo a jak to bude dál?

Ten začátek roku se nepotvrdil. Myslím, že velký překvapení a vlastně ono to zní ne úplně, že by to mělo být překvapení, právě ten průmysl. Tam se pravděpodobně závěrem loňského roku počítalo s tím, že ten průmysl si díky takzvané odolnosti vůči slabosti Německa a tak dále, že si nachází nové exportní trhy, tak se počítalo s tím, že ten průmysl posledně nějak pojede dobře vlastně v letošním roce, ale nebo možná trochu pomaleji, ale každopádně teda to překvapení tam pravděpodobně souvisí s tímto průmyslem především. To se potom promítlo té exportní aktivity a samozřejmě nikdo nepočítal s tím, že se objeví vlastně letadla nad Íránem a začnou bombardovat americká a izraelská letadla Írán. A to vlastně v těch predikcích nebylo. A vlastně, když jsi zmínil tu predikci, tak tam se to propsalo. Vidíme, že v podstatě samozřejmě ten vstupní bod, ten slabý začátek roku, to je vstupní bod do té slabé predikce. Trošku pro mě s překvapením bylo, že ta naše predikce vlastně počítá i s tím, že tam je i relativně slabé oživení ve druhém čtvrtletí, protože tam jsme právě, tam se například může promítat to, že v tom prvním čtvrtletí se mělo vlastně rozpočtové provizorium. To znamená, že vláda trošku byla nucena šetřit a bude to trochu kompenzovat ve druhém čtvrtletí. Takže ale my tam počítáme s tím, že ta ekonomika zrychlí na 0,5 procenta a v polovině, vlastně v druhé polovině roku vykáže o něco slabší růst, ale stále, než bylo v předchozí predikci, ale stále solidní nějakých 0,6 procenta mezikvartálně. Když to se všechno nasčítá, tak vidíme, že vlastně ta ekonomická aktivita byla právě utlumená tím energetickým šokem, který přišel do ekonomiky. V průměru čekáme, že česká ekonomika letos poroste o 2 procenta meziročně, což je slabší výsledek v porovnání s předchozí predikcí, která počítala s růstem 2,6 procenta. Ta slabost se nám propisuje do roku 2027. Tam jsme počítali s tím, že ekonomika poroste nějaký 2,4 procenta, počítáme 2,2 procenta. Takže to zpomalení tam je vlastně relativně citelné. Celkově počítáme s tím, že vlastně vůči minulému, minulé predikci počítáme s kumulovaným slabším růstem o 0,8 procentního bodu v těchto dvou letech. Promítá se do toho ta změněná nejistota. Vidíme tam slabší růst ekonomiky eurozóny, což nám podkopává exporty. Na druhou stranu spotřeba domácností, jak jsem zmiňoval, ten maloobchod se relativně drží. Počítáme s tím, že spotřeba domácností zůstane okolo 3 procent, lehce pod 3 procenty v letošním i příštím roce.

Jak se na tom propíše inflace?

No, inflace se právě do toho propisuje tím svým, tím svým zrychlením. My jsme počítali vlastně na počátku letošního roku byla predikce pro letošní rok pod 2 procenty, jedna celá sedm. A to je něco, co vzalo za své. Ta predikce vlastně odrážela tu snahu vlády, která přišla, to znamená úlevy domácnostem ohledně obnovitelných zdrojů, jejich plateb, vlastně faktur, když platí energie za elektřinu, a to se tam s tímhle energetickým šokem vymizelo. Ale není to jediný faktor, který stojí za vyšší inflací. V letošním roce čekáme, že inflace poroste okolo 2,5 procenta, v příštím roce ona vlastně bude ještě akcelerovat někam ke 3 procentům v závěru letošního roku. Příští rok se udrží zvýšený okolo dvou celých 7 procent, ale není to pouze tím energetickým šokem, který se propisuje vlastně postupně různými kanály vlastně do takzvané jádrové inflace, ale právě i ta samotná jádrová inflace stojí za tím zvýšením, že se to vlastně rychle propisuje, že stále máme inflaci najednou v těch predikcích blíže 3 procentům než vlastně 2 procentům. A to z toho důvodu, že samotná jádrová inflace zůstala vlastně v prvním čtvrtletí meziročně nedaleko 3 procent, někde kolem 2,8 procent.

My jsme tam v těch našich číslech hledali nějakou souvislost inflace a mzdy. Jaká ta souvislost tam byla? Ona byla docela překvapivá.

Tak vidíme vlastně těch příběhů je tam několik. Jeden příběh je ten pozitivní, to znamená, když srovnáme inflační šok v letošním období, v letošním roce, porovnáme ho s tím, který byl v roce 2022, tak jsme viděli, že inflace naprosto vlastně přestřela očekávání a dopadlo to tak, že vlastně reálný růst mezd nebyl. V podstatě inflace totálně překonala růst průměrných mezd. Když se podíváme vlastně na současnou predikci, tak jsi zmínil inflační výhled stále pod 3 procenty. Jenom vlastně v alternativním scénáři, který počítá s pozdějším otevřením Hormuzského průlivu, průlivu, počítáme s tím, že by inflace mohla překonat svým tempem 3 procenta v příštím roce. Ale vlastně pro ten letošní rok počítáme s tím, že růst průměrných nominálních mezd by se měl držet okolo 6 procent, což je zlepšení vůči předchozí predikci. Odráží to to, že stále vlastně, když počítáme pouze s dvouprocentním růstem, tak je to stále solidní růst ekonomiky, který neuvolní trh práce natolik, aby vlastně růst mezd výrazněji zpomalil. Ale zároveň se v tom meziročním tempu promítá i to, že jsme viděli závěr loňského roku stále silný. Loňský rok se uzavřel více než 7procentním tempem růstu mezd, a to se nám prolévá potom do té lepší predikce. No ve finále to vypadá tak, že když vezmeme ty nominální růsty minus inflace, tak vidíme o něco slabší růst reálných mezd, než jsme čekali předtím. Předtím jsme pro letošní rok čekali 4 procenta. Letos by to mělo být 3,5 procent, ale 3,5 procenta je stále silnější růst, než vlastně čekáme růst vlastně spotřeby domácností, to čekáme pod 3 procenty. A také počítáme s tím, že spotřeba domácností bude podpořena vlastně nejenom stále slabším, když v podstatě stále silnějším růstem mezd, než je ta spotřeba domácností, tak počítáme s tím, že bude podpořena vlastně i přece jenom uvolněnější fiskální politikou. Počítáme s tím, že bude, že ji mohou podpořit vlastně myší, vyšší, pardon, ne myší, ale nižší míra úspor, nižší míra úspor, která v závěru loňského roku zůstala abnormálně vysoká, v podstatě na hranici 20 procent. A pak je tam ještě třetí faktor nebo čtvrtý, a to je, že jsme vlastně viděli docela silný vývoj na trhu úvěru. My ho nevidíme pouze v úvěrech na bydlení, ale viděli jsme ho vlastně i ve spotřebních úvěrech, úvěrech na spotřebu a tam ty úvěry zesílily. A také díky tomu, že vlastně v letošním nebo na počátku letošního roku došlo i ještě ke snížení úrokových sazeb na tyto úvěry. A to by mělo držet tu spotřebu domácností.

Mně vždycky se líbí, když tebe ta myší vzdělanost pobaví, ale ty jsi použil termín alternativní scénáře. To je běžná věc. Ekonomika s alternativními scénáři, alternativními v tom "y" taky, alternativními scénáři obvykle pracuje. Tentokrát my jich máme hodně, když se podíváme koneckonců i na tu makro prognózu a podíváme se na další pololetí, tak tam je řada alternativních scénářů, co by, kdyby, jak by to mohlo dopadnout. Jak vlastně s takovou situací, kdy je tolik alternativních scénářů, které mohou radikálně zamíchat ekonomikou, jak s takovou situací pracuje Česká národní banka a jak bude pracovat?

Ta musí, když se podívá, kdyby se náhodou podívala na náš alternativní scénář, tak bude úplně v klidu, protože ona těch alternativních scénářů má mnohem více. A centrální banka zatím sedí a vyčkává, což si myslím, že je stále rozumné, adekvátní přístup vzhledem k tomu, že čelíme nabídkovému šoku. Co mě trošku překvapilo, je nekonzistentnost v jestřábích jakoby signálech, které by od té centrální banky měly přicházet, a to ve vztahu právě, co jsem zmiňoval předtím, to znamená k té jádrové inflaci. Stále vidíme růst mezd silnější než růst produktivity, takže nám rostou jednotkové mzdové náklady v ekonomice. Ty se nám promítají do vyšších, vlastně do vyššího inflačního pnutí nejenom ve službách, ale vlastně i ve zbytku ekonomiky. A to je něco, co je, co vlastně zůstává i v naší predikci. My v té naší predikci jsme vlastně vylepšili růst nominálních mezd a zhoršili jsme růst výkonu ekonomiky z pohledu HDP. Takže opět tam máme přetrvávající růst těch jednotkových mzdových nákladů, a to je něco, co se do té inflace skrze tu jádrovou bude propisovat. Takže tam mě to překvapilo. A pak jsou to vlastně i přece jenom takové ne úplně jasné signály ohledně vlastně fiskální politiky, která se nám uvolnila v porovnání s předchozími lety. A vlastně to i nějaká nejistota, která obestírá tu naši prognózu v souvislosti s tím, jak se vlastně současné době debatuje o novele zákona rozpočtové odpovědnosti. Ta nejistota i s ohledem na to, že vlastně neznáme náznaky úrovně výše deficitu na rok 2027, což je něco, co do té predikce přináší nějakou nejistotu. V těch alternativních scénářích, který jsi zmínil, který počítá s otevřením Hormuzu vlastně až ve třetím čtvrtletí a který počítá s ropou vlastně v letošním průměru okolo stovky dolarů za barel, počítáme s tím, že vlastně inflace v tom roce dvacet sedm překoná 3 procenta a že by se i ta centrální banka měla posunout úrokovou sazbou výše. Trhy čekají úplně něco jiného. Trhy jsou mnohem více nabroušeny vlastně na zvyšování úrokových sazeb. Když se podíváme, kde jsou pětileté, nejenom pětileté vlastně výnosy na swapových úrocích, ale se podíváme na desetileté, tak i dvouleté, tak nám naznačují, že úrokové sazby porostou. Očekává vlastně se tam buď nárůst úrokových sazeb. se podíváme na kratší, na forwardové sazby, tak ty nám naznačují tři, možná i čtyři zvednutí úrokový sazby centrální banky. A vlastně ty dlouhé sazby potom tohle to penalizují riziko toho, že kdyby náhodou naše centrální banka chtěla sedět příliš dlouho na těch 3,5procentních sazbách, tak právě s ohledem na tu jádrovou inflaci se těch inflačních tlaků nezbavíme a může být centrální banka donucena buď zvedat úrokové sazby později, anebo vlastně nebude schopna je snižovat. A to je něco, co ty trhy penalizují právě těmi vyššími dlouhodobými sazbami. A to je to, co máme v predikci. když se podíváme na jádro inflace, tak to je jeden docela výrazný kvalitativní rozdíl vůči právě například výhledu centrální banky, kdy my počítáme s tím, že ta jádrová inflace v letošním roce stejně jako ČNB čekáme i okolo 2,8 procenta přibližně, ale v tom roce následujícím čekáme pouze mírné zpomalení na 2,6 procenta. A to je něco, co překonává vlastně výhled centrální banky a trošku vlastně nám to otevírá diskuzi k tomu načasování, diskuzi o tom, kdy by, kdy bylo adekvátní, za jakých podmínek zvednout úrokové sazby. My v té predikci máme vlastně, že mediánová, mediánový průměr očekává stabilitu úrokových sazeb. Vlastně i kolegové centra z obchodních, vlastně z jiných bank očekávají v průměru stabilitu, ale vlastně téměř polovina z nich očekává nárůst úrokové sazby centrální banky. Ne tak, jako na to sázejí trhy, ale vlastně do úrovní tři sedmdesát pět, někteří na 4 procenta.

Já mám vlastně možná ještě poslední téma pro tebe. Ono to je téma, které teď docela často otvírám, protože, a naši diváci to také vědí, máme nový pořad, ve kterém pravidelně k nám chodí generální ředitelé českých bank a jedno z těch témat, které s nimi probíráme, ten pořad se jmenuje The Banker's Chair, tak to jsou hypotéky a úvěry. Jak to vypadá vlastně s nimi, když se podíváme právě do toho období, které my teď momentálně v tomhle díle sledujeme? Možná bude zajímavé sledovat rozdíl nebo pohled tvůj, a právě CEO a generálních ředitelů.

No, pokud se podívám na úvěry, tak ty pro letošní rok by se měly vyvíjet dobře. To znamená, že jsme zvedli vlastně očekávanou dynamiku úvěru jak firmám, tak domácnostem. U těch domácností by vlastně úroveň úvěrů měla přesáhnout meziroční růst přes 8 procent, což odráží velice silnou dynamiku vlastně nově poskytnutých úvěrů na bydlení, převážně hypoteční úvěry. Ty vlastně úvěry na bydlení, během prvních čtyř měsíců ten impuls dosáhl přes okolo 5,5 procenta HDP, což je výrazně nad dlouhodobým průměrem lehce pod čtyři procenta. K tomu, jak jsem zmiňoval tu spotřebu domácností, se přidávají vlastně i úvěry na spotřebu, na spotřebitelské úvěry, které přesáhly 2 procenta HDP. A takže to se nám tam promítá v těch úvěrech domácnostem. U těch úvěrů firmám, tam se také vylepšil výhled. Jejich meziroční růst by měl dosáhnout téměř 6 procent a odráží to opět tu silnou dynamiku, ať už to byla dynamika nově poskytnutých úvěrů v závěru loňského roku i vlastně letošní první čtvrtletí, která zůstává sice pod předcovidovými úrovněmi, kdy vlastně nebo před tím inflačním šokem, kdy ten impuls byl vlastně na kvartální bázi asi 12 procent HDP, teď jsme okolo osmi, devíti, ale to stále výrazné zlepšení vůči tomu, co jsme viděli v tom období vysokých úrokových sazeb. A tady se vracíme k předchozímu tématu, ty úrokové sazby, protože se podíváme, za kolik jsou poskytnuty nové úvěry do ekonomiky, tak vidíme, že vlastně v průměru, ať už jsou domácnosti vlastně společně s firmami, tak je to 4,5 procenta, což je samozřejmě mnohem méně, než jsme viděli v období vyšší inflace v letech dvacet a dvacet tři. Ale také je to více výše, než jsme viděli právě v těch obdobích před covidem, kdy například firmy se financovaly v průměru nové úvěry okolo 2 procent a dneska vlastně jsou tedy výše. A tam se nám promítá právě ta diskuse, to nebezpečí toho, že ty dlouhé sazby, které jsou dneska výše než úrovni centrální banky, tady s námi setrvají delší dobu. A není to pouze příběh české ekonomiky. To důležité na tom zdůraznit, že vlastně to se týká skutečně i ekonomik okolo nás. Výjimkou je Maďarsko, kde vlastně byly volby, kde možná tohle to volební riziko snížilo ty dlouhodobé sazby. Zároveň je nutno podotknout, že Maďarsko má vlastně i nižší inflační tlaky z té jádrové inflace, včetně inflace služeb, kde má vlastně regionu nejnižší dynamiku, takže tam se promítá pozitivně, ale stále jsou mnohem výše než my. Ale vlastně když se vrátíme, to, co je pro nás takový klíčové, to znamená eurové sazby, tak eurové sazby na deseti letech se dneska vlastně pohybují nad 3 procenty. A to jsou úrovně teď se bavíme o vládních dluhopisech, které jsou nebo o swapech, to je plus minus podobné, které vlastně byly naposledy před velkou finanční nebo po velké finanční krizi v letech 2008, 2010, ještě, než začala vlastně takový ty různý bazuky kvůli rozpadu eurozóny a tak dále, které výrazně snížily díky té měnové expanzi centrálních bank, kde tu svoji vyšší rozvahu, snížily ty dlouhodobé výnosy významně. Ale vlastně už další maxima už jsou vlastně v letech, které byly 2006, 2007, kde ty úrokové sazby byly vyšší, ale tam ta situace byla jiná ve vztahu k českým sazbám. V letech 2006, 2007 české dlouhodobé výnosy byly vlastně stejné jako v eurozóně nebo v Německu. Dneska, když se podíváme, tak máme vlastně desetileté výnosy asi sto osmdesát bazických bodů, téměř 2procentní body výše, než jsou německé. A vlastně ten rozdíl je v tom, že ta česká ekonomika změnila svůj růstový model, kde už koruna není takovým tím konvergenčním příběhem podporovaná, desinflační, vlastně nějaký faktor, který by tlumil ty úrokové sazby a zároveň přece jenom fiskální politika i s ohledem na zadlužení. A vlastně když vidíme tu realitu, co potřeba všechno zainvestovat, tak se nachází úplně v jiné situaci, než byla v roce 2006, 2008. A to samé vlastně vidíme i ve Spojených státech. Ve Spojených státech dlouhodobé úrokové sazby jdou výše, jsou vlastně na úrovních 4,5 procenta u těch desetiletých výnosů, v Čechách téměř 5 procent. Takže tam ty tlaky jsou globální a tam je vidět vlastně, že potřeba skutečně, když se chceme dobrat těch nižších úrokových sazeb, a pokud nějak předpokládáme scénář, že ekonomika výrazně zchladí, zabije inflaci sama vlastně a centrální banka by podpořila ekonomiku, obnovila v uvozovkách inflační tlaky, bude sama snižovat úrokové sazby, tak my se vlastně těch nižších sazeb nedočkáme tím, že jenom vysedíte rizika, že si budete přát nižší úrokové sazby, ale ta ekonomika se tam musí pohnout produktivitou, strukturálními změnami. To je vlastně lék na to, jak dosáhnout, dát korigovat ty dlouhodobé úrokové sazby, aby vlastně nerostly výše.

To byla dnešní hlavní ekonomka České bankovní asociace. Jaromíre, díky. Dnes jsme to vzali hodně zeširoka.

Děkuji Petře za tu šířku.

No a doufám, že ve vašich alternativních scénářích je sledování i dalších dílů. Takže hezký den.

Na viděnou.

Chief Economist of the CBA (Episode 13)