Hezký den, vítejte u dalšího dílu pravidelného pořadu Hlavní ekonomika České bankovní asociace a vítám Jaromíra Šindela. Járo, ahoj.

Ahoj Petře.

Hlavního ekonoma České bankovní asociace. Já se dívám na data, která mají být dnes naším ústředním tématem. A je to dobré. Já se dívám vlastně na samá pozitivní plus a relativně solidní obrázek české ekonomiky. Mám pravdu?

No tak asi jo, čísla jsem ti poslal já. Takže tam jsem vybral ta plusová čísla a docela hodně, která byla silná. Ale spousta těch silných čísel je v meziročním vyjádření, takže když se podíváme na dubnová čísla, tak bychom viděli i nějaké mínusy třeba v maloobchodě nebo ve stavebnictví, kde ta dynamika trochu poklesla, ale tam se spíš jednalo o nějakou kompenzaci asi za předchozí silné měsíce. A to se bavíme, ať už o stavebnictví nebo i maloobchodě. Takže ve finále v tom meziročním vyjádření rosteme solidně, výborně v tom mezikvartálním. A když se podíváme zpátky do prvního čtvrtletí, mezikvartální růst HDP byl překvapivě slabý, ale struktura super podle mě a vlastně i ta dynamika těch základních věcí v té kompozici toho růstu HDP byla také solidní. A když se podíváme na mzdy, všechno ostatní v meziročním vyjádření velice silné.

Když už jsi tedy hovořil o tom prvním čtvrtletí a o tom, jak je to vlastně dobré, o co se to opírá, i když ty už jsi to řekl.

No, když se podíváme vlastně na samotný růst HDP, tak on vlastně dobrý nebyl. Byl 0,2 % mezičtvrtletně, což vlastně kdybychom viděli v minulém roce, tak bychom těžko dosáhli tak silného růstu přes 2,5 procenta, protože meziroční růst v loňském roce byl 2,6 a průměrný mezikvartální byl 0,7. Ale za 0,2 % růstem se skrývá především negativní příspěvek zahraničního obchodu, kde se vlastně navýšily zásoby, které se dovážely ze zahraničí, ale také stouply další dovozy. A to nejenom dovozy, vlastně nebavíme se ani tak moc o dovozech energií, které by si lidi představili, že stoupají ceny energií, stoupají dovozy, ale to byla otázka až března a vlastně jsme to ani moc v číslech o dovozech neviděli, ale spíš to reaguje na sílící poptávku české ekonomiky. Takže vlastně ve finále ten negativní příspěvek zahraničního obchodu je o dovozech, které stouply velice silně, pokračovalo to vlastně v dubnu, zatímco exporty se taky držely solidně. Ony vlastně mezikvartálně stouply v prvním čtvrtletí o 4 procenta, spotřeba domácností o 0,6, což je takový solidní růst po silném závěru v loňském roce a fixní investice také přidaly velice silně. Sice ta struktura byla taková dost zvláštní, že to bylo hodně taženo dopravními prostředky, zatímco investice do strojů zařízení byly v podstatě slabé, stagnovaly, takže taková spíš negativní část tohohle toho příběhu. Ale v celku, kdybychom to měli shrnout, tak slabý růst 0,2 je špatné číslo, ale ta struktura, domácí poptávka, soukromá spotřeba, fixní investice, exporty, v podstatě ta ekonomika jela v prvním čtvrtletí dál.

No, jenže první čtvrtletí už máme docela dlouho za námi, byť ho tedy dobíháme v těch číslech. Kam to půjde dál?

Když se podíváme na průmysl, tak vlastně průmysl za duben vzrostl. Je o téměř 2 procenta vyšší, než býval nebo než byl v tom prvním čtvrtletí. Takže pozitivní zpráva. Já jsem zmínil, že stavebnictví, maloobchod poklesly v dubnu, ale vlastně je to po nějakých silnějších číslech v předchozích měsících. U stavebnictví vlastně jsme viděli velice silný únor, březen. A když se podíváme, že si přijmeme hypotézu toho, že to je vlastně jenom nějaké klopýtnutí po těch silných číslech, tak pořád máme velice silný anualizovaný růst v posledních třech měsících, který naznačuje, že by se ta dynamika měla významně zvrátit. Když pořád pro mě třeba ve stavebnictví otázkou, co ho tak silně žene s ohledem na velice slabá stavební povolení, která jsme viděli vlastně od roku 2024, se tak jako plácáme ve velice nízkých číslech, co se týče stavebních povolení. Ale překvapivě zahájené stavby v podstatě můžeme říct raketově vzrostly a drží se vlastně velice na silných úrovních, což je pozitivní překvapení. V případě maloobchodu to už je otázka, protože přece jenom do toho vstupuje i horší plány domácností ohledně větších nákupů. Ty se dost zaškrtily v případě května, tam se dost zchladily, ale pořád zůstávají podle mého názoru konzistentní se solidním růstem maloobchodu. Ony spíš spadly z nějakých skutečně velkých vysokých úrovních, takže tam spíš byla taky nějaká korekce u těchto plánů. A pokud se podíváme na data z trhu práce, tak ty nám naznačují, že by ten maloobchod i ta spotřeba domácností mohly tu ekonomiku dál táhnout. Možná trošku slabším tempem, než jsme byli zvyklí v závěru loňského roku, ale stále by to měla být kotva toho růstu té české ekonomiky.

Když už jsi naklepl pracovní trh, tak pozitivním tím růstovým číslem, které já jsem zmiňoval, jsou také průměrné mzdy, které tam tedy máme jako důležitý faktor. A teď otázka, jestli vlastně je to důležitý faktor, hybný faktor anebo faktor, který nám ovlivňuje právě ta dobrá ekonomika.

Ten růst byl silný. Ty jsi ho nezmínil. On totiž přesáhl 8 procent v nominále, v reále 6,5 procenta. Velice to jsou silné růsty, na které ta česká ekonomika v podstatě ani v minulosti zvyklá nebyla. Částečně tohle to silné číslo odráží zase negativní revizi, kterou jsme viděli v minulých letech. To znamená, že předtím ta čísla jsme měli namalovaná tak, že růst průměrné mzdy byl přes 7 procent v roce 2025 i v roce 2024. Dneska je tam něco okolo 6,5 procenta nebo lehce nad tím. Takže to výsledek toho jakoby bazického efektu je ten vlastně 8% růst. Ale co je důležité, že vlastně na mezikvartální bázi se ten růst držel na velice silných 2 procentech. A vzhledem k tomu, že vlastně inflace byla mezikvartálně téměř u nuly v prvním čtvrtletí, tak to hodně podpořilo i růst reálné mzdy. Samozřejmě otázka, co se stane v následujících čtvrtletích. Pokud inflace nám zase vzrostla díky energiím, cenám energií, převážně tedy pohonných hmot a tahá se vlastně, a to nám bude táhnout ten reálný růst trošku jakoby níže. Takže to bude taková trošku negativní zpráva pro domácnosti, ale pořád vlastně ta negativní zpráva bude jakoby v dobrém prostředí, že ten růst tady zůstává i u těch reálných mezd a podpoří pravděpodobně tu ekonomiku, tu spotřebu domácností nadále.

No a teď se dostáváme k té mojí otázce, protože pokud bude tedy domácnost mít ty dobré mzdy, tak může utrácet a v tu chvíli můžeme dál roztáčet ta ekonomická kola.

Ono bude záviset taky na tom, která domácnost. Protože když se podíváme na nezaměstnanost, tak ta nám jako pořád v podstatě trochu roste. Ono sice jako sezónně teď to pokleslo díky sezónně někam pod 5 procent, ale naopak sezónně očištěné číslo u té registrované nezaměstnanosti nám stoupá, vlastně přibližuje se k 5 procentům. To je něco, na co jsme v minulých letech nebyli moc zvyklí vidět takhle vysoký číslo. Na druhou stranu, když se podíváme na výběrovou nezaměstnanost, tak ta zůstává relativně stabilní v posledních měsících, možná i dvou čtvrtletích se držíme něco přes 3 procenta, takže tam je významný rozdíl mezi tou výběrovou a tou registrovanou. Takže ty domácnosti, které jsou v té registrované, spadly do toho díky, dejme tomu, i strukturálním změnám v ekonomice, tak ty se na tom tak dobře mít nebudou v těch nadcházejících čtvrtletích a mohou vlastně tlumit tu spotřebu domácností. U té nezaměstnanosti tam stojí za zmínku to, že nám roste nezaměstnanost jak u těch mladších ročníků, tak nám roste nezaměstnanost těch starších ročníků. Takže tam možná vidíme přece jenom nějaké už strukturální dopady, které se vytváří v české ekonomice. Ale zatím pořád, kdybychom to měli shrnout, tak ta nezaměstnanost není ten faktor, který bude tahat tu spotřebu domácností do negativa. Pořád by tam měl převládat ten efekt těch vyšších mezd v ekonomice.

Dobře, to je vlastně v závěru nakonec pozitivní, když to začínalo vypadat jako trpké jablko. Pojďme do jiného trpkého jablka tím je inflace. Ono vlastně to není úplně špatné, ale také tam máme nějaká očekávání.

No, já myslím, že to tak jako trochu i špatné je. Když se podíváme jako tak na inflaci, tak bychom měli chtít po té epizodě silných inflací přece jen nějakou už konečně stabilitu. Samozřejmě s ohledem na konflikt s Íránem tahle ta stabilita by byla dost jako asi iluzí s ohledem na to, co se stalo s cenami ropy. Ale problémem zůstávají ty mzdy. Ty mzdy totiž sice podporují soukromou spotřebu, ale ty mzdy nejsou podpořeny produktivitou ekonomiky. Já jsem zmínil vlastně ten růst těch nominálních mezd v průměru přes 8 procent, v reálu přes 6,5, kolem 6,5 procent. Růst produktivity, když vezmeme reálný HDP na odpracovaných hodinách, tak nám to stagnuje, v podstatě, a ne v prvním čtvrtletí, ono nám to stagnuje už asi rok. A to je něco, co vlastně, když se to podíváme jakoby z toho podnikatelského hlediska, tak to říká, ten podnikatel vyrábí vlastně stejné množství, prodává stejné množství jako v minulosti, ale mzdové náklady mu rostou, tlačí mu zisk směrem dolů a aby on ten zisk si udržel, tak zvyšuje ceny. A ta silná poptávka to vlastně akceptuje. Jo, takže tenhle ten tlak tady vidíme. Neříkám, že k tomu dochází všude ve všech segmentech sektoru ekonomiky, ale pořád vidíme, že ten růst mezd je v podstatě mnohem silnější, než je růst té produktivity, a to ústí jenom buď v menší zisky, anebo vlastně v inflační tlaky. Takže, a to pozorujeme vlastně v sektoru služeb. Už se pořád bavíme o sektoru služeb, o cenových pnutích v sektoru služeb, tak vidíme, že v sektoru služeb rostou mzdy vlastně nejrychleji. Teda ne zrovna v bankovnictví, ten tam bohužel vlastně nepatří v tomhle tom pohledu, to úplně netáhne ty mzdy nahoru. Ale jsou tady ostatní sektory spíše více náročné na tu práci, tak ty nám tu mzdovou dynamiku výrazně zvyšují. A právě tyhle ty sektory také trpí nižším růstem produktivity, a tudíž to mzdové pnutí je tam více inflační. A co to znamená pro centrální banku? No, centrální banka zatím vyzařovala takovou, jako že by chtěla udržet stabilitu úrokových sazeb. No ale když se podíváme na poslední květnová čísla, tak ta přinesla takové negativní překvapení v tom, že vlastně se potvrdilo, že jádrová inflace zůstává na 2,8, 2,9 procentech v květnu, což nám implikuje vlastně, že ta meziměsíční dynamika anualizovaná po sezónním očištění je dokonce pravděpodobně přes 3 procenta. A to je něco, co si centrální banka asi nebude chtít nechat líbit, protože na jednu stranu jí tady vstupují vyšší ceny energií, které v té celkové inflaci tlumí nižší zvýšení růstu cen v potravinách. V květnu tu ještě pomohly vlastně nižší ceny tabáku a alkoholu. A vlastně v tomhle tom pohledu vlastně ta centrální banka najednou čelí těm vyšším cenám energií a setrvalému silnému růstu jádra inflace. Takže my jsme jako zatím v prognóze měli, že centrální banka nebude zvyšovat úrokové sazby, respektive ten jako názor byl dost rozdělený, že tam je riziko, že by je mohla zvýšit. Ale myslím si, že s touhle tou jádrovou inflací stále blíže 3 procent vlastně v posledních měsících to není jako prostředí, které si centrální banka, v kterém si prostě bude libovat s 3,5 procentní úrokovou sazbou. Takže to bude docela zajímavé s ohledem vlastně na takový slovní nepříjemný ping pong mezi předsedou vlády a guvernérem centrální banky.

Dokážeme zavřít nějakou pozitivní myšlenkou, nějakou pozitivní zprávou především pro diváky, aby se měli na co těšit, až budeme vysílat další díl Hlavní ekonomiky?

Podle mě, jestli k tomu zvýšení úrokové sazby vlastně v červnu dojde, tak nejzajímavější bude sledovat reakci delších sazeb. Jestli ty delší sazby stoupnou také, dejme tomu o 25 bazických bodů, o 0,25 procentního bodu, anebo budou stabilní právě z toho důvodu, že centrální banka tím zvýšením úrokových sazeb začíná bojovat proti těm inflačním tlakům a tím pádem v budoucnosti nebude potřeba tak výrazně zvyšovat úrokové sazby. To je to riziko vlastně, které ty vyšší delší tržní úrokové sazby implikovaly, že vlastně oni říkali: „Hele, tady máte vysokou inflaci, inflační rizika. Centrální banka chce být v klidu. My proto myslíme si, že ty delší sazby by měly být výše.“ V okamžiku, kdy centrální banka začne bojovat proti inflaci, tak ty tržní sazby to mohou vlastně reflektovat relativně pozitivně. Neříkám, že musí nutně poklesnout, ale nemusí růst. Takže to by mohla být tak asi taková nejzajímavější a vlastně trochu pozitivní zpráva z pohledu těch delších úrokových sazeb. No a mohli bychom vidět těch pozitiv tam velice hodně. Ta kupní síla domácností zůstává. Jenom co nám k tomu chybí, zvýšit produktivitu.

A to je pozitivní, na tu se podíváme příště. Takže Jaromíre, díky moc.

Díky Petře.

Chief Economist of the CBA (Episode 14)